今天晚上有三聚环保和华侨城A的年报，看着出来可能要八点了，还是说点别的吧。前几天有人问我如何看待净资产收益率选股的问题，我们今天来谈谈如何运用净资产收益率来选股。

　　巴菲特最看重的指标

　　巴菲特曾经说过，如果只能选择一个指标来衡量公司经营业绩的话，那就选净资产收益率。

　　净资产收益率=税收利润/净资产。大概是个什么意思呢？比如我投入了100块钱做生意，一年一共赚到了10块钱，那么净资产收益率就是10%。而杜邦公司有一个叫法兰克·布朗的销售人员，对这个公式进行了拆解：

　　这样，净资产收益率就变成了三个比率的乘积：销售利润率、资产周转率和权益乘数。这样我们也就知道，如何提高净资产收益率：提高三个参数中的任何一个，都会提高净资产收益率。

　　还拿上面的做生意来说，这个生意就可能有几个不同的可能。比如我一年只做了一次生意，一次投入100元，赚到10元，这样我的资产周转了1次，我也没有使用杠杆，那么我的销售利润率和净资产收益率一样高。

　　还有一种可能，我想薄利多销，每次投入100元，每次只赚1块钱，销售利润率只有1%，但我一年可以销售十次，这样一年下来我也可以赚到10块。还有第三中可能，我一年只做一次生意，但投入100元只能赚到6块钱。而我可以再借100元，这样我就是投入200元，赚得的12元中，2元用于支付利息，实际利润也是10元。

　　所以净资产收益率相同的公司，其竞争力、经营效率、经营风险也是不同的。

　　销售利润率高不代表ROE高

　　很多人都喜欢销售利润率高的公司，认为这是竞争力强的标志。但销售利润率其实与行业有着很大的关系。比如对于房地产行业来说，中国的房地产企业的经营周期普遍较长，普遍长达3年以上。如果销售利润率和建筑行业相当，那净资产回报率就低到没法看了。也正因为其经营周期较长，这也使得低销售利润率的公司无法生存，进而退出。

　　而对于快周转的公司来说，一年内可以实现多次销售，虽然每次利润率并不高，但周转几次赚到的总数并不见得很低：比如永辉超市、家家悦这样的零售业，也比如格力电器、老板电器这样的制造业。

　　也因此，在分析销售利润率的时候需要结合行业特点，在同行业内进行比较。中国建筑一直被人诟病的就是建筑行业的利润率比较低。但这显然是将其与快消品公司在进行比较。下面说一下中国建筑的高净资产收益率是怎么来的。

　　中国建筑的净资产收益率

　　自2011年以来，中国建筑的净资产收益率始终维持在15%以上的水平，在建筑公司里，能长期保持这一水平的只有葛洲坝一家，其他几家都在10%以下或附近。事实上，即便是葛洲坝，在2016年之前也在15%以下，最近三年才超过15%。中国建筑能长期稳定维持在15%以上，简直就是一个奇迹。如果你不去看它的名字，单单看它的经营业绩，一定会认为它是一个非常优秀的成长股。很可惜，大家一看到这个名字就泄气一半，其估值水平也是屡创新低。

　　其实如果我们将优先股和永续债扣除来计算中国建筑的净资产收益率，你会发现实际数值只会更高，自2016年以来四年都超过了17%。

　　上面是几个主要建筑央企的ROE比较。从中可以看到中国建筑有多么优秀。但很多人可能认为，中国建筑的ROE主要是因为地产业务占比较大。其实恰恰相反，中国建筑的地产业务的ROE其实还要低于建筑业务，地产业务拉低了中国建筑的ROE水平，而不是抬高了，否则，中国建筑的ROE只会更高。

　　这又是怎么回事呢？

　　中国建筑的利润构成

　　中国建筑的业务可以分为建筑和地产两大块，其中建筑又分为房建和基建两个子类。2019年，房产业务的毛利占比为44.4%，建筑为54.4%。

　　而从中国建筑的主要控股公司来说，中国建筑的地产业务主要在中国海外发展和中建地产，而八个工程局中还有一部分地产业务，比重相对较低。

　　建筑业务的ROE分析

　　我们从上面的公式可以知道，

　　ROE=销售利润率*资产周转率*权益乘数。

　　大家普遍诟病中国建筑建筑业务的毛利润率很低，因此认为不是一门好生意。下图来自中国建筑的年报，房建业务的毛利润率仅有6.4%，而基建也只有8.5%,都算不得高。而地产业务则高达31.1%，虽然比2018年有所下降，但还是远远高出建筑业务。

　　中国建筑在建筑业务的毛利润率虽然不高，但费用控制优秀，也因此其净利润率并不低，基本处于行业中游的水平。下面的图中可以看到，中国建筑的毛利润率相比其他建筑公司较低，但净利润率却相差无几。

　　原因即在于其费用控制能力非常优秀。下面是中国交建营业利润率。可以看到，中国交建的三费费率最近几年有所下降，但也在7%以上。这使得虽然其毛利润率较高，但净利润率却只有4.8%。

　　下面是中国建筑的营业利润率。下面这个是包括了地产业务的，凑合看一下吧。可以看出，中国建筑的三费费率只有4%，大大低于中国交建，而因此虽然其毛利润率只有11%，但净利润率却达到了6%。

　　与此同时，中国建筑的建筑业务总周转天数在行业中是最快的。公司的房建业务规模庞大，虽然毛利润率低，但周期较短，并且具有很强的议价能力，也因此周转天数很快。而基建业务虽然毛利润率相对较高，但周期相对较长。我之前曾经提到过，公司这几年一直面临去杠杆，也因此在周期较长、占用资金量较大的基建业务上，中国建筑相对是有所放慢了速度。在利润率和周转率上，公司进行了很好的平衡，保持了较高的周转水平。

　　从下面的图中可以看到，得益于中国建筑的较高的房建比重，其建筑业务的资产周转率在业内最高，中国化学、中国铁建和中国中铁三家相对较为接近，但也远低于中国建筑，中国中冶等而下之，到了中国交建和葛洲坝就更低了。

　　我们说了销售利润率，说了资产周转率，剩下就是权益乘数了。中国建筑2019年的资产负债率为75.33%，相比2018年下降了1.6%。不过这里面是包括了中国海外发展的，中国海外发展的权益乘数相对较低，单单拿中国建筑的建筑业务来说，其权益乘数已经达到了8倍以上，在行业中也属于较高水平。即便如此，中国建筑的负债主要还是以经营性负债为主，有息负债较少。

　　从下图中也可以看到，虽然中国建筑经历了经营性负债去杠杆，但其行业占款仍在稳步提升，净占款已经接近3000亿元的规模。而这个规模已经超过了中国建筑的净资产规模了。

　　作为对比，看看大家一项引以为傲的格力电器的行业占款能力：

　　如果只是从市值的角度来说，格力电器当前市值为3253亿元，行业占款400亿。中国建筑当前市值2157亿，行业占款3000亿。

　　再拿净资产来比一下，结果如下。

　　这样，中国建筑就以一个看似不高的销售利润率，配合一个较高的资产周转率和更高的权益乘数，最终实现了高净资产收益率。

　　地产业务的ROE

　　中国海外发展的地产业务却走了另外一条路线。中国海外发展的营业利润率其实是房企中非常高的，与华侨城A相当。

　　作为对比，来看看华侨城A的净利润率：

　　再来欣赏一下两家公司的ROE。其实对比一下净利率不高的万科的ROE就可以看到差距。

　　原因也很容易理解，一定是出在资产周转率和权益乘数上。从下面可以看到，保利地产的周转率还要快于万科A，与中国海外发展相当。华侨城A最近一直在推动快周转，只有快周转，才能把高的净利润率转化为高ROE。

　　而在权益乘数上，差距就出来了。从这里你也可以看到中国恒大和融创中国这两个带中国的地产公司有多么疯狂了。中国海外发展荣居垫底。

　　中国海外发展

　　在权益乘数上的巨大差异造就了地产公司的ROE的差别。其实当前阶段来说，你可以高净利率，可以高周转，但杠杆的确应该切实降下来。房地产公司始终有一个流动性的风险。我们从权益乘数上也可以自己衡量一下经营风险。

　　小结

　　今天等啊等啊等，等到现在也没等到三聚环保和华侨城A的年报出来。刚倒是看到贵州茅台的一季报出来了，营收和利润均是两位数增长。估计很多茅台粉们又要欢呼雀跃了，但也正验证了我的判断，即茅台根本就不是用来喝的，今年一季度疫情如此严重，消费场景完全消失的情况下，茅台的销售丝毫不受影响，也足见茅台投机之疯狂。对于为何独抢茅台，其实是与大跌之下抱团取暖买医药股是一个道理。